重行業輕公司是重卡行業的投資視角。作為投資品,國內重卡的同質化使得公司難以提高具有明顯差異化的盈利能力。重卡行業整體的巨大波動稀釋了公司層面的影響。主要重卡企業普遍擁有政府背景與可靠的技術來源,份額大幅變動或重新洗牌很難。
成長性與結構性因素決定行業的增長空間,周期性與事件性因素決定行業的波動規律。我們將行業的需求劃為以上四層因素。成長性因素來自經濟增長帶來的額外需求;結構性因素來自運輸方式與運輸效率的改變;周期性因素由盈利環境與車輛物理更新年限決定,事件性因素主要包括排放升級與車型更替。
周期性因素主導下美國重卡銷量年均波幅達到30%,05~07、09~11每次上漲周期中重卡股收益率均超過90%。美國重卡銷量顯示出了清晰的規律性,圍繞5年波動的更新周期與經濟周期一致使得重卡銷量與經濟景氣程度在大部分時間非常相關。經歷了結構性替代與緩慢的成長過程后,由更新需求主導的周期性波動使得銷量與股價大幅波動。兩次上行周期中,PCAR、NAV的漲幅遠超同期標普指數。
未來中國重卡銷量仍將大幅波動。中國重卡銷量中新增需求與更新需求約各為一半。根據美國的經驗,受外圍盈利環境與維修費用影響而提前或推后的更新需求會產生劇烈的波動。未來行業銷量的大幅波動以及相應的投資機會仍會繼續存在。
中國重卡整體的結構性成長機會已經較少,未來3年銷量將圍繞65萬輛波動。根據貨運需求與公路貨運結構的橫縱向對比,中國重卡面臨結構性風險。相關政策(治理超載、修建高速公路等)在未來難以對行業產生較大拉動。未來3年銷量將圍繞65萬輛波動,在3~5年內2010年100萬輛的銷量將是中國重卡難以跨越的頂峰。
周期性高峰與事件性沖擊疊加使得2013年中國重卡銷量有望同比增長接近31%。中國重卡將走向周期性因素主導的階段。受物理條件制約,中國重卡的更新周期約為3年。我們判斷11、12年受壓抑的更新需求將在2013年釋放,并與提前購車的事件性沖擊疊加,使得2013年銷量相比2012年有望增長31%左右。
